虎年匆匆，白駒而過(guò)，吹起多少迷茫;熊市匆匆，塵埃落盡，撩起多少滄桑。股票市場(chǎng)在年末重復(fù)了年初的那一套戲碼。博弈的游戲貫穿2022年始終。
2021年全年，光伏行業(yè)上演硅料價(jià)格高漲，盈利增速下滑，但預(yù)期2022年硅料大降價(jià)帶來(lái)的行業(yè)爆發(fā)行情，全年光伏結(jié)構(gòu)性領(lǐng)漲。2022年事與愿違，結(jié)構(gòu)高起高落，似乎便是必然。
當(dāng)然，2021年乘著碳達(dá)峰、碳中和政策主題推升估值，但2022年在硅料價(jià)格維持高位，行業(yè)內(nèi)卷加劇的背景下，估值折中下滑也是情理之中。
但行至2022歲末，誰(shuí)也無(wú)法斷定，這是繁華落盡還是劫波渡盡?
資本市場(chǎng)的蹺蹺板早已有之。階段性主題或者大邏輯的邊際變動(dòng)成為市場(chǎng)主要的投資方向之一。“大疫不過(guò)三年”以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期性救市，成為了今年波段機(jī)會(huì)的主要方向。資金的輾轉(zhuǎn)騰挪之間以及疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沉重影響打壓市場(chǎng)整體估值，而超級(jí)成長(zhǎng)自然也不例外，甚至首當(dāng)其沖。
僅就筆者而言，站在當(dāng)下，為何仍然堅(jiān)定地看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈?邏輯無(wú)他：這是基于樸素的世界觀和基本常識(shí)所有的認(rèn)知。
01 從反思開(kāi)始
今年從我們執(zhí)掌的基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)的結(jié)果這個(gè)維度來(lái)說(shuō)，只能說(shuō)差強(qiáng)人意但遠(yuǎn)遜于我們的預(yù)期。我們?cè)谙掳肽?ldquo;犯了”一些錯(cuò)誤，雖然并不致命，但卻值得我們深深地反思。
今年下半年市場(chǎng)的行情和行業(yè)板塊快速輪動(dòng)，以及對(duì)一些政策博弈和基本面博弈的個(gè)股甚至停留在“小作文式的欺騙”狀態(tài)。我們?cè)谝恍┫掳肽旰蟀攵畏艞壛说禺a(chǎn)鏈、疫后及科技股，而擁抱超級(jí)成長(zhǎng)，在短期確實(shí)承受了很大的壓力。
在這種壓力下，就要思考很多職業(yè)投資者都要思考的問(wèn)題：我們是順從市場(chǎng)，還是堅(jiān)持自己?我們是堅(jiān)持常識(shí)，還是隨風(fēng)飄舞?
我們一直給投資人一個(gè)印象或者標(biāo)簽，就是在中長(zhǎng)期的維度來(lái)說(shuō)，我們的投資是比較有較大把握獲得一些收益的。這就是來(lái)源于我們對(duì)自己投資的在中長(zhǎng)期維度自始至終都堅(jiān)持常識(shí)的判斷和基本面為導(dǎo)向的投資。所以，在苦悶但并不痛苦的虎年年末，我們選擇了堅(jiān)持自己的判斷，并將投資策略繼續(xù)貫穿下去并加以擴(kuò)大。
這幾年，對(duì)疫情的認(rèn)知，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)和港股的理解，對(duì)發(fā)展方向的遷移，對(duì)人性的敬畏都超出了常識(shí)的判斷。但常識(shí)終將回?cái)[。
當(dāng)我們隨風(fēng)追逐，喪失自我的時(shí)候，我們不免來(lái)一場(chǎng)接近自然的旅行，來(lái)回歸自我的本源，回歸常態(tài)與常識(shí)，就變得不再迷茫和無(wú)知。
很多職業(yè)投資者挖數(shù)據(jù)的能力超群。但對(duì)于這個(gè)世界的理解，并不是建立在對(duì)某個(gè)細(xì)節(jié)的深究之上——就像宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家很難做好投資一樣，也很難預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)一樣。
我們追尋一葉落而知天下秋的狀態(tài)，但更多是“一葉障目不見(jiàn)泰山”的窘境。我見(jiàn)過(guò)很多這樣的情況，在12月前后也是如此。我不想表達(dá)的太具體，因?yàn)槊總€(gè)人思考的模式并不一樣，我只想模糊的闡述自己的狀態(tài)和自己對(duì)投資和世界的理解。
02 對(duì)當(dāng)下行情的觀點(diǎn)
2021年光伏、新能車引領(lǐng)行情，唱出了“你預(yù)期我預(yù)期你的預(yù)期”的最強(qiáng)音。
2022年初風(fēng)格跌宕，疫后、地產(chǎn)異軍突起，超級(jí)成長(zhǎng)大崩塌。2022年4月上海疫情動(dòng)態(tài)清零政策下，疫后、地產(chǎn)行情瓦解，超級(jí)成長(zhǎng)乘著能源緊張的東方順勢(shì)崛起。2022年年末，疫后、地產(chǎn)在政策“東風(fēng)”之下，迅速崛起，板塊瘋狂飄動(dòng)，超級(jí)成長(zhǎng)應(yīng)聲走弱。
2022年末端光伏產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈在基本面信息邊際小幅走弱的背景下，而疫后、地產(chǎn)資金深入介入扎堆，心也動(dòng)的背景下，市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的風(fēng)格變動(dòng)，隨后以“中國(guó)平安、中國(guó)建筑”等一大批藍(lán)籌股也跟隨起漲，讓人甚至想到這是2014年下半年的行情起點(diǎn)與風(fēng)格變動(dòng)?
在這幾年內(nèi)卷的資管行業(yè)，趨勢(shì)投資也成潮流的背景下，加深了市場(chǎng)博弈的色調(diào)。恰逢此時(shí)，下半年關(guān)于光伏行業(yè)各種匪夷所思的論點(diǎn)和數(shù)據(jù)也接連不斷出來(lái)。“欲加之罪何患無(wú)辭”，況且是這么大的行業(yè)，尋找利空和利多，甚至只在于你以什么樣的立場(chǎng)去看待。
所以2022年年末光伏賽道股票的走弱，是對(duì)2022年初確立的階段性風(fēng)格和邏輯變動(dòng)的確認(rèn)和延續(xù)，來(lái)源于中短期市場(chǎng)博弈，而非主流的趨勢(shì)性變化。
03 光伏基本面邏輯再推演
當(dāng)前不少觀點(diǎn)拋出市場(chǎng)，我們總結(jié)一下：
一說(shuō)，硅料供給打開(kāi)，光伏盈利周期向下;
二說(shuō)，2023年歐洲無(wú)法延續(xù)高增，海外需求斷檔;
三說(shuō)，電池技術(shù)路徑仍未確立，固定資產(chǎn)損失過(guò)大導(dǎo)致光伏制造估值天花板;
四說(shuō)，全球光伏高增受制于電網(wǎng)側(cè)消納能力，光伏風(fēng)電無(wú)法達(dá)到預(yù)期;
五說(shuō)，地面電站增長(zhǎng)預(yù)期是明年光伏增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，但地面電站將拖累光伏邊際盈利增長(zhǎng);
六說(shuō)，行業(yè)內(nèi)卷，產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)盈利周期將在未來(lái)見(jiàn)頂回落。
以上的論斷有些還是有一些道理的，有一些是發(fā)展中都要克服的問(wèn)題，但也有一些是杞人憂天。我們總結(jié)任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會(huì)遇到這樣，那樣的問(wèn)題。
我的理解是，對(duì)于超級(jí)成長(zhǎng)的行業(yè)，在對(duì)于未來(lái)邊際變化判斷上不應(yīng)該超過(guò)常識(shí)的判斷，我們以點(diǎn)帶面或者說(shuō)把邊際變化作為取代大邏輯或者常識(shí)判斷的命題，無(wú)異于坐井觀天，也無(wú)異于指鹿為馬。
硅料供給格局的打開(kāi)，將為硅片行業(yè)發(fā)展帶來(lái)較大的挑戰(zhàn)。在此前，硅片受硅料價(jià)格高漲，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，而來(lái)源于供給緊張，硅片競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化并沒(méi)有體現(xiàn)在盈利或者基本面上來(lái)，而這種競(jìng)爭(zhēng)是良性的也是必然要到來(lái)的。
硅料供給打開(kāi)，硅片格局惡化，帶來(lái)的盈利邊際向下并不能代表整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利周期向下。
決定于光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部盈利冷暖的階段性因素是供需矛盾，而非技術(shù)和成本差異。比如近年的硅料環(huán)節(jié)，比如今年的電池環(huán)節(jié)等等。供給緊張的同時(shí)也會(huì)伴隨供給擴(kuò)張的現(xiàn)象出現(xiàn)，因?yàn)橛?qū)動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)周期。
硅片環(huán)節(jié)在過(guò)往長(zhǎng)期處于雙寡頭壟斷的格局，而在近年多勢(shì)力進(jìn)入市場(chǎng)，造成硅片環(huán)節(jié)即將出現(xiàn)預(yù)期的產(chǎn)能過(guò)剩的局面，在這樣的情況下也有利于停止硅片環(huán)節(jié)的擴(kuò)張步伐。
短期盈利偏向電池環(huán)節(jié)滾動(dòng)，但在明年電池環(huán)節(jié)供給擴(kuò)張的背景下，盈利向組件環(huán)節(jié)遷移。在這兩年和未來(lái)來(lái)看，以光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體為一個(gè)框子的話，在這個(gè)框子里盈利能力是向上的。
假設(shè)未來(lái)技術(shù)路徑基本確立的背景下，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的將愈發(fā)明顯，良幣驅(qū)逐劣幣之后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力就會(huì)擺脫周期性現(xiàn)象。
所以硅料價(jià)格下行，將帶來(lái)的是光伏基本面“量利齊升”的景象，來(lái)源于期貨效應(yīng)及終端放量，明年利潤(rùn)將繼續(xù)向組件環(huán)節(jié)遷移，輔材(膠膜)環(huán)節(jié)明顯改善。
2022年全球光伏高增的背景，是歐洲能源危機(jī)以及戶用(分布式)光伏的高歌猛進(jìn)。展望2023年，受益于組件價(jià)格下行，地面電站需求大幅啟動(dòng)和美國(guó)政策的緩解預(yù)期帶來(lái)的搶裝，將替代歐洲高增，刺激2023年再一次高速增長(zhǎng)。
美國(guó)光伏市場(chǎng)盈利能力的強(qiáng)勁與地面地面電站的恢復(fù)，帶來(lái)單位盈利能力邊際走弱預(yù)期對(duì)沖。此外，硅料、電池、組件、膠膜等環(huán)節(jié)盈利可期。故從整體來(lái)看，光伏盈利水平將在2023年維持高位，出現(xiàn)量利齊升的景象。
但2023年下半年將涌現(xiàn)新一代(地面)電池技術(shù)路徑的雛形或成型，HJT、疊瓦、TOPCON、鈣鈦礦、IBC等技術(shù)你方唱罷我登場(chǎng)的格局將逐步瓦解，帶來(lái)一輪資產(chǎn)減值的可能性。
就綜合而言，在2019年以前光伏行業(yè)龍頭維持較低估值的主要原因，即來(lái)源于周期性，也來(lái)源于固定資產(chǎn)投資太高，技術(shù)變革過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)。所以，目前的估值也已包含資產(chǎn)減值這一潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
在這樣的背景下不同公司有著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)而已，整體可控。而新電池技術(shù)路徑的確立將標(biāo)志性大型公司重獲市場(chǎng)認(rèn)可，帶來(lái)板塊行情而非個(gè)股行情。
受制于全球電力消納能力的限制，光伏增長(zhǎng)有天花板。但同時(shí)，這一現(xiàn)象有利于提高光伏股票的高估值而非打壓估值。
究其原因是，受制于全球新能源電力消納能力，光伏風(fēng)電的增長(zhǎng)維持在一個(gè)相對(duì)緩和的高速增長(zhǎng)水平之內(nèi)，這一現(xiàn)象將光伏風(fēng)電這一行業(yè)變?yōu)?ldquo;永續(xù)”成長(zhǎng)性行業(yè)而非周期性行業(yè)。
此外，因電池技術(shù)路徑處于突破的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，加之儲(chǔ)能成本高企帶來(lái)的需求有壓制，會(huì)減緩部分企業(yè)的沖動(dòng)和未來(lái)大幅資產(chǎn)減值的不利因素。故而，全球消納能力的有限并非是光伏行業(yè)發(fā)展的天花板，而是持續(xù)成長(zhǎng)的助推因素。
預(yù)期儲(chǔ)能受益于2024年鋰電價(jià)格明顯回落的預(yù)期，儲(chǔ)能行業(yè)將得以大幅發(fā)展，從而繼續(xù)提高光伏的增長(zhǎng)，互為推動(dòng)，螺旋式上漲。
地面電站的啟動(dòng)將降低單位盈利能力，但可大幅消化行業(yè)較快擴(kuò)張的產(chǎn)能，給良幣驅(qū)逐劣幣以時(shí)間。同時(shí)，我們認(rèn)為戶用、分布式的發(fā)展將不會(huì)降低，全球需求有望超預(yù)期。
行業(yè)內(nèi)卷擴(kuò)張，特別是在電池環(huán)節(jié)(topcon)，硅料環(huán)節(jié)、硅片環(huán)節(jié)等，將帶來(lái)一波洗盤(pán)期，預(yù)期最快于明顯下半年最遲于2024年下半年將展開(kāi)一輪清洗期。一體化企業(yè)屆時(shí)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)明顯，但估值波動(dòng)難以避免。中期投資者此時(shí)應(yīng)審慎考慮是否離場(chǎng)。
04 展望2023
未能打響的硅片價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)始顯現(xiàn)，實(shí)際表達(dá)了對(duì)硅料供給周期擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)的提前反應(yīng)，同時(shí)也表達(dá)了即將到來(lái)的光伏基本面“量利齊升”時(shí)點(diǎn)的到來(lái)。
展望2023年，組件盈利否極泰來(lái)，成為最為確定性的環(huán)節(jié);膠膜迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)，盈利改善的最強(qiáng)彈性環(huán)節(jié)之一;電池環(huán)節(jié)盈利高位回落;硅料、硅片環(huán)節(jié)盈利周期向下，但仍可維持較好盈利水平;地面電站及大儲(chǔ)啟動(dòng)，戶儲(chǔ)維持高增;電池技術(shù)路徑將在2023年下半年展望，成為確定性中的不確定性。
綜合而言，我們認(rèn)為HJT或與IBC疊層技術(shù)將成為市場(chǎng)主流。但戶用、工商業(yè)及地面電站及不同光照條件、土地資源成本地區(qū)將形成多電池技術(shù)路徑差異化發(fā)展的趨勢(shì)。
綜合展望，我們看好一體化組件大廠也能對(duì)沖內(nèi)卷風(fēng)險(xiǎn)，此外輔材如膠膜環(huán)節(jié)我們也將首次大幅布局;重點(diǎn)布局在HJT、IBC等方向有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的一體化大廠，并將擇時(shí)對(duì)膠膜領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)彈性公司進(jìn)行進(jìn)一步增配的考慮。
塵埃落盡，便是繁華。
常識(shí)有道，博弈無(wú)憂。
